9月29日，国际货币基金组织(IMF)发布最新的《全球金融稳定报告》(GFSR，下称“报告”)，其中第三章考察了企业、国家和全球因素在过去的十年对新兴市场的杠杆率、发行量和利差情况的不断变化的影响，并警示庞大的公司债务或使新兴国家更加脆弱，因为一旦发生危机，企业债务有可能迅速演变成金融体系问题。

招商证券宏观研究团队对《第一财经日报》表示，“此前受益于美联储9月推迟加息，短期内新兴经济体将获得喘息机会。当周韩国和印度也一举扭转了资金持续外流的不利局面。新兴货币指数上周上涨1.5%，亚洲货币指数涨幅也接近1%。”可见，当前的资金流动对外部变化相当敏感。

主要新兴市场公司债十年翻两番

报告指出，在过去十年，新兴市场经济体的公司债不断攀升。主要新兴市场非金融企业发行的公司债总值从2004年的4万亿美元升至2014年的18万亿美元。平均债务对GDP占比同期上升26个百分点，但不同地区分化仍较为明显。

尽管贷款仍是公司负债的主要部分，但公司债在总负债中的占比已经从2004年的9%增至2014年的17%，2008年危机后的增幅尤为明显。这也主要由于2008年后美联储开启了史无前例的三轮QE，充沛的流动性使得发债成本大大降低，新兴市场企业也趁势加大杠杆。

其中，中国公司杠杆较高。报告表示，多年来中国依靠投资驱动的增长模式导致信贷放量，这也使得公司债务激增。“金融危机后，中国社会融资总量急剧上升。此外，公司外债占比也不断扩大，尽管其对GDP、外汇储备的占比仍处于低位。自2009年，中国房地产开发商则成为了非金融企业中最大的离岸债券发行方。”

对于新兴市场最大的风险，就是后危机时代的宽松金融环境逆转、流动性收紧后，杠杆率最高的企业可能所面临的偿债成本也会急剧攀升。此外，利率风险可能因债务展期(rollover)和汇率风险儿进一步恶化;本币贬值也会抬高新兴市场企业外币债务的偿付成本。

报告也有三大重要发现。首先，在解释新兴市场的杠杆率增加、发行量和利差时，企业和各个国家因素的相应贡献在近几年似乎有所减少，而全球驱动因素发挥了更大的作用。其二，杠杆率在更具周期性的部门里上升得更多，其中在建筑部门上升最多。平均而言，杠杆率上升也与加大的外币敞口有关。第三，尽管资产负债表更加疲软，新兴市场的企业仍能够以更好的条件发行债券(更低收益率和更长期的债券)，许多发行方还利用有利的金融条件来对其债务进行再融资。

由于全球因素在它们对企业格外有利的时期发挥更大的作用，因此新兴市场必须对全球金融状况收紧的影响做好准备。IMF也提出了四大主要政策建议。

第一，监管脆弱的和具有系统重要性的企业和与其有紧密联系的银行和其他部门至关重要；第二，监管范围扩大需要改善公司部门金融数据(包括外币敞口)的收集;第三，宏观和微观审慎政策有助于限制资产负债表外币敞口的进一步积累并控制公司部门杠杆率的过快上升;第四，随着发达经济体货币政策的正常化，新兴市场应对公司破产事件的增加做好准备，并在需要时改革公司破产制度。

加息周期谨防外债风险

根据IMF对于新兴市场债务的分析，在未来的加息周期中，又有哪些新兴市场经济体需要特别注意外债风险?

招商证券宏观研究部门发布报告指出，在外债方面，中国、沙特阿拉伯、中国香港和俄罗斯具有较大规模的对外债权;阿根廷、韩国和南非、墨西哥对外净债权或净负债的相对规模较小(GDP占比均在正负10%的区间内)，印度、巴西、墨西哥、印度尼西亚和土耳其的净债务占GDP比例较高。

一般而言，对外净负债越低、对外净债权越高，抵抗外部负面冲击的能力越强，因为对外负债的国家在美元升值之中偿债压力会显著加大，加速还债又会带来资本外流和货币贬值压力加大。

根据IMF的统计，2014年,马来西亚、俄罗斯、沙特阿拉伯等商品出口国确实出现了储备资产的下滑，主因是资本流出和油气价格下滑带来的出口不佳;中国的储备充足率也有所下降，但是刚好落入建议的充足率范围内(过去太高);马来西亚、南非、土耳其的情况则有待改善。当前储备资产充足率较低的国家是南非、土耳其、墨西哥。

因此，综合上述两方面来看，外债层面形势较为不利的国家为巴西、印尼、南非、土耳其、墨西哥。

美联储三号人物、纽约联储主席杜德利(WilliamDudley)本周一表示，美联储仍有望在今年加息，最早可能会在10月的会议上，且加息路径将不会是“机械的”，如果金融条件在第一次加息后收紧很多，之后的紧缩步伐会更缓慢。